近期日元的历史性贬值成为全球新闻，也引发了知名空头Russell Clark的注意，他最近撰文指出，日本似乎陷入了恶性循环。他对日本的兴趣可以追溯到1991年，当时他还是神户一所高中的交换生。他自述称，“毫不夸张地说，我的事业和财富是通过仔细研究日本的经验，然后将这些经验应用到世界其他地方而获得的。”以下内容为他的观点。

从经济角度来看，日本最令人着迷的一点是，该国几乎所有外汇储备都是美国国债，几乎没有黄金。黄金作为外汇储备的份额在“旧世界”中最高，而在中国、日本和沙特阿拉伯等新兴大国的份额相对较低。

从绝对值来看，中国和日本是迄今为止最大的外汇储备持有国。虽然中国现在的外汇储备比日本多，但日本基本上“发明”了将主权债券作为外汇储备的概念。在金本位时代，像美国这样的国家要想使消费超过其生产，就需要将黄金转移到海外。由于黄金供应有限，消费也受到限制。转向以国债为基础的金融体系基本上消除了这一限制。唯一的问题是其他政府是否会接受美国国债。

那么日本为什么要购买美国国债？上世纪90年代初，当经济泡沫破灭时，日本央行将利率降至接近零，但日元并没有像预期的那样崩溃。事实上，在日本央行降息的最初阶段，日元实际上有所上涨。由于货币政策未能发挥应有的作用，财务省只能出手干预，试图帮助日元贬值，因此官方开始购买美元资产。

最近奇怪的是，即使日本央行在货币政策反应方面仍然非常迟缓，财务省也已开始使用外汇储备来“捍卫”日元。正如《经济学人》指出的那样，日本目前正在干预外汇市场，以试图支撑日元。

我们目前不知道日本当局外汇干预的成本实际是多少（据推测为590亿美元）。但自2022年上次干预以来，日本外汇储备尚未重建。日本也没有像1980年至2010年那样出现结构性贸易顺差。

随着外汇储备下降、贸易逆差以及俄乌冲突可能带来的国防开支增加，日本央行的政策看起来越来越错误。市场似乎也同意这一观点，10年期日本国债收益率达到13年来的最高水平。

到2025年，无论是拜登还是特朗普当选总统，我认为美国实施紧缩财政政策或改变贸易政策的可能性都较小。那么日本很可能就会陷入恶性循环，当局需要出售更多外汇储备来支撑本币，这会导致美债收益率上升，进而导致日元进一步贬值，如此反复。

除非日本央行采取更积极的措施，否则该央行就会从美国国债的系统性买家转变成系统性卖家。出于政治和战略原因，中国可能是美国国债的卖家和黄金的买家。从这两点来看，我仍然不明白为什么散户投资者更喜欢美国国债而不是黄金。

日本是理解为何美国国债在1980年至2020年期间表现如此出色的关键。现在它也是理解为何美国国债在2020年以后表现不佳的关键。